엔젤의 K-SAFE는 기관의 RCPS와 어디서 충돌하나

5천만원짜리 SAFE 한 장, 날인 전에 멈춰야 하는 순간

지인이 창업한 스타트업에 5천만원을 투자하기로 했다고 해볼게요. 며칠 후 그 회사가 K-SAFE 계약서를 보내왔어요. 만기 없음, 이자 없음, 전환 한도(cap) 50억원, 할인율(discount) 20%. "다음 라운드에서 자동으로 전환되니까 여기에 도장만 찍어주세요."

도장 찍기 전에 딱 한 가지만 물어봅시다. "18개월 후 시리즈A 투자유치를 받으면 이 SAFE는 어떤 주식으로 전환되나요?" 계약서에 답이 없다면 날인하지 마세요.

이 글은 그 질문에 답이 없으면 왜 위험한지, 그리고 날인 전에 같이 확인해야 할 항목 6가지가 뭔지를 풀어 보는 글이에요.

SAFE라는 이름은 같지만, 한국 SAFE는 같은 계약이 아니에요

SAFE는 2013년 미국 Y Combinator(YC)가 만든 단순 투자계약입니다. 만기 없음, 이자 없음, 다음 가격 라운드(priced round, 시리즈A처럼 주당 가격이 정해지는 라운드)에서 자동 전환 — 시드 단계에서 가격 라운드에 드는 비용(기업가치 협상·정관 변경·종류주식 발행 결의)을 통째로 미루자는 발상이에요.

한국은 2021년 이 제도를 「벤처투자 촉진에 관한 법률」 §2조 제1호 라목¹으로 도입했어요. 법문 그대로 옮기면 "투자금액의 상환만기일이 없고 이자가 발생하지 아니하는 계약." 미국 SAFE의 두 핵심(만기 없음·이자 없음)이 그대로 들어왔습니다.

근데 미국 SAFE와 한국 SAFE는 같은 이름이지만 작동이 달라요. 핵심 차이는 전환 시 받는 주식의 종류입니다.

미국 YC SAFE는 "Safe Preferred Stock"이라는 별도 우선주 클래스로 전환됩니다. 양식에 그렇게 박혀 있어요⁴. 원문은 이렇습니다.

"Safe Preferred Stock" means the shares of the series of Preferred Stock issued to the Investor in an Equity Financing, having the identical rights, privileges, preferences, seniority, liquidation multiple and restrictions as the shares of Standard Preferred Stock, except that any price-based preferences (such as the per share liquidation amount, initial conversion price and per share dividend amount) will be based on the Safe Price.

요지: SAFE 홀더는 시리즈A 기관 투자자와 동일한 권리·우선순위·청산배수를 가진 별도의 우선주 클래스를 받습니다. 가격 산정 기준만 다르고(Safe Price = cap/discount 적용), 나머지는 같아요. YC 양식은 드래그얼롱 조항 안에 "SAFE 홀더 보호 예외 — 진술·보증·면책 의무 제한"까지 같이 박아 둡니다.

한국 SAFE는 다릅니다. 시행규칙 §3조²가 부과하는 요건은 딱 세 가지예요.

• 후속 라운드 기업가치와 연동된 지분 확정
• 회사가 계약 당사자가 되고, 주주 전원의 동의를 받을 것
• 자본 변동 계약 시 SAFE 사실을 상대방에게 문서로 고지

여기까지가 법이 정한 부분이고, 그 다음부터는 계약 당사자들의 자유입니다. 전환 시 어떤 주식 종류로 변환되는지, 청산우선권은 어떻게 되는지, 희석방지조항은 어떻게 쓰여 있는지, 정보수령권·이사회·드래그얼롱은 어떻게 처리되는지 — 법에 한 줄도 없어요. 계약서가 침묵하면 분쟁 시 보통주로 추정될 가능성이 큽니다. 상법상 우선주는 정관 명시와 발행 결의 절차가 필요한 별도 행위이기 때문이에요.

한국에는 K-SAFE 표준양식도 아직 정착되지 않았습니다. 그러니까 엔젤투자자가 받는 K-SAFE는 매번 다르고, 투자자에게 불리한 항목은 침묵하는 경우가 많아요.

그래서 5천만원이 18개월 후엔 얼마가 되나요?

숫자로 보면 더 명확합니다.

가정은 이렇게 가요. 시드에서 K-SAFE로 5천만원. cap = 50억원(post-money 기준), discount = 20%. 18개월 후 시리즈A로 40억원 모집, 투자 후 기업가치(post-money) 240억원, 시리즈A 직후 완전희석 2,400만주(주당 1,000원).

(잠깐 — post-money SAFE는 YC가 2018년 도입한 양식이에요. cap이 SAFE 전환분을 포함한 시점의 투자 후 기업가치를 기준으로 한다는 게 핵심입니다. 옛 pre-money SAFE는 cap을 시리즈A 신주 발행 전 기준으로 잡았고, 그 결과 SAFE 홀더 지분율이 후속 라운드 규모에 따라 출렁였습니다.)

post-money SAFE는 cap 경로와 discount 경로 중 투자자에게 더 많은 지분을 주는 쪽으로 전환됩니다.

• cap 경로: 시리즈A 신주 직전 시점의 지분율을 cap 기준으로 보장. 5천만 ÷ 50억 = 1.0%. 이 1.0%는 시리즈A 신주 16.67%만큼 비례 희석되어 최종 약 0.83%가 됩니다.
• discount 경로: 5천만 ÷ 800원 = 62,500주 → 2,400만주 중 0.26%

당연히 cap 경로가 유리하니까 K-SAFE는 cap 경로로 전환됩니다.

장부상으로는 5천만 → 약 2억, 라운드 한 번에 4배 평가 상승입니다. 좋아 보이죠? 단, 실현 수익이 아니라 장부상 숫자일 뿐이에요. 진짜 문제는 0.83%가 어떤 종류의 주식인지입니다. 보통주인지, RCPS와 동일한 우선주인지, 그 사이 어딘가인지에 따라 회수 시점의 실제 수령액이 완전히 달라져요.

다음 섹션에서 어떻게 달라지는지 살펴볼게요.

시리즈A 기관투자자는 어떤 권리를 가지고 들어오나요?

먼저 RCPS가 뭔지부터 짚고 갈게요. RCPS(Redeemable Convertible Preferred Stock, 상환전환우선주)는 한국 시리즈A에서 가장 흔한 종류주식입니다. VC와 CVC(Corporate Venture Capital, 대기업이 운영하는 벤처투자조직)가 이 종류주식을 받고 들어와요.

표준 RCPS 패키지는 보통 이렇게 구성됩니다⁵.

• 1x 청산우선권 — 자기 투자금을 보통주보다 먼저 회수할 권리. 비참가형은 회수하고 빠짐, 참가형은 그 뒤에도 잔여분을 지분율대로 추가 배분.
• 완전희석방지조항(full ratchet anti-dilution) — 다운라운드 시 RCPS 전환가격이 새로운 발행가격으로 자동 재조정
• 정보수령권 — 분기 재무, 연간 감사, 이사회 자료 정기 수령
• 이사선임권 — 이사회에 직접 자리 또는 옵저버 참여
• 신주발행·M&A·정관변경 거부권 — 종류주주총회 결의 사항에 대한 비토권
• 드래그얼롱(drag-along)·태그얼롱(tag-along) — 일정 지분 이상 합의 시 잔여 주주를 매각에 강제 참여시키거나, 다른 주주 매각에 같이 묻어가는 권리
• pro-rata 신주인수권 — 후속 라운드에서 자기 지분율 유지를 위한 신주 인수권

이게 한국 시리즈A 표준 패키지입니다. 그러면 SAFE로 먼저 들어간 엔젤투자자는 이 패키지와 어디서 부딪힐까요?

SAFE 엔젤투자자와 시리즈A RCPS — 충돌 7가지

1. 전환되면 어떤 주식?

RCPS 기관은 우선주를 받아요. SAFE 엔젤투자자는 — 계약서에 명시 없으면 보통주로 추정될 가능성이 큽니다.

동일 클래스 우선주로 전환되려면 계약서에 "시리즈A 시 동일 권리·우선순위의 우선주 클래스로 전환된다"는 조항이 필요해요. 이 한 줄이 없으면 나머지 6가지는 다 무의미합니다. 권리의 기반 자체가 없으니까요.

2. 회사가 매각되면 얼마 받나요? — 청산우선권

다운사이드 시나리오를 숫자로 봐 볼게요. 회사가 100억에 매각되는 경우:

• 시리즈A 1x 비참가형 RCPS가 자기 투자금 40억(post-money 240억의 16.67%)을 먼저 회수
• 잔여 60억은 보통주 풀(post-money 2,400만주 중 RCPS 400만주를 뺀 2,000만주)이 안분
• 엔젤투자자의 0.83% 지분은 보통주 풀 기준으로 환산하면 약 1.0% → 약 6,000만원 수령

장부상 2억으로 찍혔던 게 현금으로는 원금 회수 수준에 그칩니다.

RCPS가 1x 참가형이면 더 나빠져요. RCPS가 40억 + 잔여 60억의 16.67%(=10억) = 약 50억을 가져가서 보통주 풀이 50억으로 줄고, 엔젤투자자 수령은 약 5,000만원이에요.

그러면 회사가 30억에 헐값 매각되면? RCPS의 청산우선권 40억보다 낮으니까 RCPS가 30억 전액을 가져가고 보통주 풀에는 잔여가 없어요. 엔젤투자자 수령 = 0원.

RCPS 청산우선권 이하로 회사가 매각되는 모든 시나리오에서 보통주로 전환된 SAFE 엔젤투자자는 0을 받습니다. 0.83%가 우선주냐 보통주냐의 차이가 여기서 드러나요.

3. 다운라운드가 발생하면? — 희석방지조항

RCPS는 완전희석방지(full ratchet anti-dilution)가 표준이에요. 시리즈B가 다운라운드로 형성되면 RCPS 전환가격은 새로운 발행가격으로 자동 재조정됩니다.

SAFE에 희석방지조항이 없다면? 다운라운드가 발생할 때 RCPS는 보호받고 SAFE 전환분은 그대로 희석됩니다.

4. 회사가 어디로 가는지 알 수 있나요? — 정보권

RCPS는 분기 재무·연간 감사·이사회 자료를 받아요. SAFE 엔젤투자자는 — 전환 전엔 상법상 주주가 아니라 정보권 자체가 없어요.

전환 후엔 상법이 보통주·우선주 구분 없이 부여하는 권리만 있습니다⁶.

• 정관·주주총회 의사록·주주명부 열람권 (§396)
• 이사회 의사록 열람권 (§391의3 — 회사 영업시간 내 이유를 밝힌 청구)
• 3% 이상 보유 시 회계장부 열람권 (§466)

근데 5천만 엔젤투자자는 cap 50억 기준 1.0% 지분이라 §466의 3% 요건을 못 넘어요. 회계장부 열람권 자체가 없습니다.

별도 정보권 사이드 레터(information rights letter)를 SAFE와 동시에 받지 않으면 18개월 동안 회사가 어디로 가는지도 모르는 상태가 됩니다.

5. 회사 의사결정에 참여할 수 있나요? — 의결권·거부권

RCPS는 종류주주총회 결의 사항에 거부권을 가져요. 상법 §435가 어느 종류의 주주에게 손해를 미치게 될 정관 변경 시 종류주주총회 특별결의를 요구하고, §344④이 §435②를 명시적으로 준용합니다⁶. 신주 발행, M&A, 정관 변경, 청산 같은 중대 결정에 비토권을 행사할 수 있다는 뜻이에요.

(단, RCPS의 신주 발행 거부권은 상법이 기본으로 부여하는 권리가 아니라, 주주간계약(SHA)이나 정관에 명시되어야 작동하는 계약상 보호조항입니다.)

SAFE 엔젤투자자는 전환 전엔 의결권 자체가 없어요. 시리즈A RCPS의 권리는 SAFE 엔젤투자자의 동의 없이 정관 변경으로 신설됩니다. 엔젤투자자가 RCPS 조건을 알게 되는 건 이미 결정된 뒤예요.

6. 회사가 팔리면 같이 팔려야 하나요? — 드래그얼롱

RCPS는 일정 지분 이상 합의가 있으면 잔여 주주를 M&A에 강제 참여시키는 드래그얼롱을 받아요. SAFE 엔젤투자자는 전환 후 일방적으로 매각에 끌려갑니다.

YC 미국 양식은 드래그얼롱 안에 "SAFE 홀더 보호 예외 — 진술·보증·책임·면책 의무 제한"을 박아 두지만⁴, 한국법상 SAFE는 침묵해요. 계약서에 명시하지 않으면 엔젤투자자는 RCPS가 합의한 매각 조건을 그대로 따라야 합니다.

7. 다음 라운드에서도 지분율 유지할 수 있나요? — pro-rata 신주인수권

RCPS는 후속 라운드에서 자기 지분율 유지를 위한 pro-rata 신주 인수권을 받아요. 한국법상 SAFE에는 기본 pro-rata 권리가 없습니다. YC는 별도의 Pro Rata Side Letter 양식을 배포하지만 한국은 그 표준조차 없어요.

별도 협상하지 않으면 시리즈B·C마다 엔젤투자자 지분은 신주를 인수할 기회도 없이 무방비로 희석됩니다.

"주주 전원 동의"가 나를 지켜준다는 착각

엔젤투자자가 K-SAFE 계약서에서 가장 안심하는 조항은 시행규칙 §3조 제2호예요. "회사가 SAFE 계약의 당사자가 되고, 그 계약에 대해 주주 전원의 동의를 받을 것." 이 조항이 자기를 지켜줄 거라고 믿게 됩니다. 근데, 안 지켜줘요.

§3조 제2호의 "주주 전원의 동의"는 SAFE를 발행하는 그 시점의 회사 보통주 주주 전원의 동의를 가리킵니다. 회사가 SAFE 계약의 당사자가 되는 행위에 대한 주주 차원의 승인 요건이에요. 이사회 결의가 아니라, 주주총회 결의보다도 한 단계 높은 전원 동의입니다.

여기서 함정이 시작돼요. 전환 전 SAFE 홀더는 상법상 주주가 아닙니다. 즉, §3조 제2호의 동의 주체에 들어가지 않아요. 그래서 이 조항은 결과적으로 이렇게 작동합니다.

(a) 회사가 또 다른 SAFE를 발행하려 할 때 그 시점의 보통주 주주(=주로 창업자) 전원의 동의를 요구하는 주주 차원의 승인 요건일 뿐, 기존 SAFE 홀더에게 후속 SAFE 발행을 막을 수 있는 홀더 간 거부권을 부여하는 건 아니에요.

(b) 시리즈A RCPS 발행에는 §3조 제2호가 처음부터 무관합니다. RCPS는 SAFE가 아니니까요. RCPS 발행은 상법 §344 이하(종류주식) — 구체적으로 §344의2(이익배당·잔여재산분배)·§345(상환주식)·§346(전환주식) — 의 정관 변경·이사회·주주총회 결의 절차로 처리돼요⁶.

이 두 줄을 합치면 결론은 단순합니다. 자기 지분이 희석되는 라운드(시리즈A)에는 정작 당사자가 참여하지 못한다. 미래의 다른 SAFE 발행에 대해서는 그 시점의 보통주 주주(=창업자 등)의 전원 동의만 요구하고요.

이건 설계자의 실수가 아니라 입법 의도예요. 시리즈A에 외부 동의권이 끼어들면 VC가 한국 스타트업에 투자하기 어려워지니까요.

SAFE 날인 전에 협상해야 할 6가지

위 7가지 충돌을 알고 나면 협상 카드가 분명해집니다. 다음 6가지는 날인 전에 짚어 보세요.

1. 동일 클래스 우선주 전환 조항. "SAFE는 시리즈A 시 시리즈A 우선주와 동일한 권리·우선순위·청산배수를 가진 우선주 클래스로 전환된다." 한 문장이지만, 이게 없으면 나머지 보호가 다 무의미해요. 양보 카드가 아니라 거래의 전제입니다.

2. Pro-rata 신주인수권 사이드 레터. 별도 문서로 받으세요. cap이 적용되는 시리즈A에서만 작동하면 안 되고, 시리즈B·C·D까지 유지돼야 해요. 회사는 통상 1~2% 이상 지분 보유자에게만 pro-rata를 줘요. 5천만 엔젤투자자는 cap 50억 기준으로 1% 지분이라 경계선입니다.

3. 정보권 사이드 레터. 분기 재무·연간 감사·이사회 결과 요약 정도. RCPS 기관이 받는 것의 일부만이라도 동시 적용 받자고 요구하세요. 회사가 "지분율이 작아서…"라고 거부하면, 만기·이자가 없는 SAFE의 구조적 약점을 보완하는 조건이라는 명분으로 다시 요구합니다.

4. 드래그얼롱 예외 조항. YC 표준이 명문화한 것 — SAFE 홀더는 매각 시 진술·보증·면책 의무를 RCPS 투자자만큼 지지 않는다. 엔젤투자자는 회사 정보 접근이 없었으니 매각 시 회사 상태에 대한 보증을 못 하잖아요. 합리적이고 한국 시장에서도 충분히 받아낼 수 있는 조항입니다.

5. 자동 전환 + 시리즈A 클로징과 동시 전환. "시리즈A 가격 라운드 시 SAFE는 자동 전환된다"가 기본이지만, 일부 한국의 SAFE 계약서는 "회사의 선택으로 전환 시점 결정" 조항을 끼워 넣어요. 그대로 두면 회사가 희석 시점을 통제합니다. 자동 전환 + 시리즈A 클로징과 동시 전환을 명시하는 게 안전해요.

6. MFN(Most-Favored-Nation) 조항. 회사가 같은 가격 라운드 이전에 다른 엔젤투자자에게 더 유리한 SAFE를 발행하면 그 조건이 본 SAFE에도 소급 적용되는 조항. YC post-money SAFE는 기본으로 포함하지만, 한국법상 SAFE는 매번 협상 사안이에요. 회사가 부담하는 비용이 거의 0이고 — 어차피 다른 엔젤에게 더 유리한 조건을 안 주려는 동기가 회사에도 있으니까 — 협상 저항이 가장 적은 카드입니다. 받지 못할 이유가 없어요.

그러면 처음부터 RCPS로 가는 게 낫지 않나요?

이 여섯 카드를 다 받는 SAFE는 mini-RCPS가 됩니다. 그러면 처음부터 RCPS로 발행받는 게 깔끔할 수도 있죠. 단, 시드 단계 RCPS 발행은 비용이 있어요.

• 상법상 정관 변경·종류주식 발행 결의 절차 비용
• 시리즈A 리드 VC가 시드 RCPS 클래스를 별도로 인식해 cap table 복잡도 증가
• 후속 라운드마다 종류주주총회를 돌려야 하는 운영 부담

SAFE의 존재 이유 절반은 시드 단계에서 그 비용을 피하자는 거예요. 그래서 협상력이 부족한 엔젤투자자라면 시리즈A를 기다렸다가 공동투자(syndicate)로 따라 들어가는 경로도 충분히 합리적이에요.

한 가지 더 — 세금 혜택은 꼭 확인하세요

대한민국 거주자 개인 엔젤투자자라면 「조세특례제한법」 §16조 — "벤처투자조합 출자 등에 대한 소득공제"⁷ — 의 적격 여부를 SAFE 날인 전에 회사·세무사와 함께 확인하세요.

「벤처기업육성에 관한 특별법」상 벤처기업등에 직접 투자(§16조①제4호) 또는 개인투자조합 경유 투자(§16조①제3호)는 3년 이상 보유 시 이런 소득공제를 받습니다.

• 3천만원 이하분 → 100% 소득공제
• 3천만 초과 ~ 5천만 이하분 → 70%
• 5천만 초과분 → 30%

종합소득금액의 50% 한도, 2028년 12월 31일까지 출자분 한정. 회사가 적격 벤처기업이 아니거나 다른 경로(예: §16조①제1호 벤처투자조합 출자)면 공제율이 10%로 떨어져요. 적격이라면 이 공제가 5천만 엔젤투자자에게는 실효세율 측면에서 협상 카드 1번과 맞먹는 가치를 가질 수 있습니다.

SAFE는 미국에서 발명됐고 YC가 표준화해서 배포했어요. 한국은 SAFE는 법제화했지만 표준양식은 아직 만들지 않았습니다. 그 공백을 메우는 게 계약의 세부 내용이고, 계약서 한 장에 적힌 cap과 discount는 거래 조건이 아니라 협상의 시작점이에요. 그 다음 일곱 줄이 진짜 거래입니다.

이 글은 정보 제공을 위한 리서치이며, 특정 계약 체결을 권유하거나 개인 맞춤형 법률·세무 자문이 아닙니다. 실제 계약 체결 전 변호사·세무사 자문을 받으시기를 권합니다.