스페이스엑스(SPCX): 스타링크가 떠받치는 화성과 100테라와트, 그리고 1.75조 달러

핵심 요약

투자 논지

• 돈은 스타링크(Starlink)에서 나오고, 베팅은 다른 두 사업이다. 스타링크는 2025년 영업이익 $44.2억, 마진 39%로 단독 흑자 사업이다¹. 같은 해 스페이스엑스의 우주 사업부는 $6.6억, AI 사업부는 $63.6억의 영업손실을 냈다. 공모 투자자는 스타링크의 현금흐름을 담보로 스타십과 우주 데이터센터·xAI에 베팅한다.
• 머스크의 보수는 시가총액 마일스톤이지 매출이 아니다. 머스크의 기본급은 2019년 이후 $54,080으로 고정돼 있다². 모든 인센티브는 두 가지 성과 보수에 묶여 있다 — 시가총액 $6.565조 도달과 우주 데이터센터 100테라와트 가동(AI CEO Award), 그리고 화성에 100만 명 식민지 건설(SpaceX CEO Award). 회계상 두 마일스톤 모두 "improbable"(달성 가능성이 낮아 미국 회계기준상 보수 비용을 아직 인식하지 않는 분류)로 분류돼 비용 인식이 0이다.
• 공모 자금의 1순위는 AI다. S-1 사용처 본문은 (1) AI 컴퓨팅 인프라 확장, (2) 발사체 인프라, (3) 위성 콘스텔레이션 순서로 명시한다³. 마케팅이 강조하는 스타링크가 아니라 AI가 자본의 우선순위다.
• 다모다란(Aswath Damodaran)의 내재가치 $1.22조 vs. IPO 목표 $1.75조. 그 갭이 이 노트의 중심 긴장이다⁴. 몬테카를로 시뮬레이션에서 $1.75조는 80~90 퍼센타일에 위치한다. 공모가에 사는 사람은 중위 결과가 아닌 상위 분포를 산다.
• 머스크는 자신만의 사법권 스택을 만들었다. 텍사스 법인 등록, Starbase 본사, Nasdaq Texas 상장, Class B의 이사 과반 별도 선출이 한 묶음으로 작동한다. 외부에서 거버넌스를 교정할 수 있는 통로가 델라웨어 시절보다 좁다.

핵심 리스크

• 스타십 개발 지연 또는 치명적 사고 — V3 위성, 위성-셀 직접 연결, 우주 데이터센터까지 모두 스타십에 의존한다 (S-1 리스크팩터 첫 번째 항목)⁵.
• 머스크 집중도 — 결합 의결권 85.1%, Class B 단독으로 이사 과반 선출. 텍사스 회사법은 주주 파생소송을 델라웨어보다 어렵게 만든다.
• AI 사업부의 단일 고객 의존성 — Anthropic 클라우드 계약은 월 $12.5억(2029년 5월까지)이지만 90일 통보로 양 당사자가 해지 가능⁶.
• 정부 매출 ~20% — DoD·NASA. 도지(DOGE) 예산 감축이나 정치 사이클에 직접 노출된다.

주요 촉매

• 2026년 6월 12일 상장 (로드쇼 6월 8일 주간)
• 2026년 하반기 스타십 첫 유료 페이로드 발사
• 2027년 11월 예정 EchoStar 스펙트럼 인수 클로징 (FCC 조건부 승인 완료)
• xAI 우주 데이터센터 첫 가동 (S-1 디스클로저 부재 — 시점 미정)

밸류에이션 프레임

기업 분류

다모다란의 다섯 가지 분류 중 고성장 기업(high-growth company). 초기 성장 기업도, 성숙 기업도 아니다. 핵심 사업(스타링크)은 수익 모델이 검증됐고 마진은 26%(2024) → 39%(2025)로 빠르게 개선 중이다. 하지만 비핵심 투자(스타십, xAI, 우주 데이터센터)는 여전히 프리-리베뉴 또는 적자 상태다. 어떤 분류에 두느냐가 평가 방법을 가른다 — 단일 DCF 한 모델로 전체를 평가하는 것은 카테고리 에러다.

세그먼트별 밸류에이션 접근

각 세그먼트의 TAM × 점유율 산식:

• 스타링크 ($1.5조 × 5% = 매출 $750억): 다모다란은 2036년 매출 $1,400억을 가정한다 — 점유율 10% 시나리오다. 5% 시나리오는 매출 $750억, 마진 60%면 영업이익 $450억. 인터넷 인구 80억 중 가입자 2~5억의 함의다.
• 발사 ($1조 × 70% = $7,000억): 다모다란의 2036년 발사 매출 가정은 $700억으로 1/10 수준. 차이는 "발사 시장 자체가 $1조까지 성장"이라는 가정이 위험하다는 판단이다 — 시장 사이즈가 점유율 가정보다 더 추정 오차가 크다.
• AI ($수조 × 미미 → ?): xAI는 2025년 매출 ~$100만이지만 다모다란은 2036년 $800억을 가정한다. Grok이 OpenAI와 Anthropic을 동시에 추월해야 성립하는 숫자다.

시나리오 분석

절단(truncation) 시나리오 확률 5%는 다음 네 가지 사건이 발생할 가능성을 각각 추정한 뒤 합산한 값이다 — (1) 스타십 치명적 사고로 FAA가 운항을 정지시켜 위성 배치가 늦어지는 경우, (2) 브라질식 스타링크 자산 동결이 유럽이나 인도로 확산되는 경우⁷, (3) 미 의회가 국방 예산을 크게 깎아 NSSL·NASA 계약이 소멸하는 경우, (4) 머스크의 테슬라(Tesla)·도지 관련 법적 문제가 SpaceX 이사회 지위에까지 영향을 미치는 경우.

Damodaran 갭의 해석

다모다란의 내재가치 $1.22조 vs. IPO 목표 $1.75조 — 갭 $5,300억. 다모다란 본인이 명시했듯이, IPO 가격 $1.75조에 사는 사람은 자신의 시뮬레이션 분포에서 80~90 퍼센타일 결과를 중위 가격에 사들인다. 더 중요한 것은 그 갭이 할인율 가산이 아니라 현금흐름 시나리오의 분포 폭에 반영돼야 한다는 점이다. 머스크 리스크를 단순히 8% → 10% 할인율 인상으로 처리하면 이중 계산이다. 시나리오 가중치에 이미 들어가 있다.

경영진과 투자자

핵심 경영진

머스크의 보수 구조가 이 회사를 이해하는 출발점이다. 기본급 $54,080은 2019년 캘리포니아 면제직 최저임금에 맞춰 설정된 이후 텍사스 이전(2024) 이후에도 변하지 않았다. 모든 인센티브는 두 개의 성과 보수에 잠겨 있다.

AI CEO Award (2026년 3월):

• 3.021억 주의 제한부 Class B 보통주
• 베스팅 조건 ①: 12개 시가총액 트랜치, $1.065조 → $6.565조 ($500억 단위)
• 베스팅 조건 ②: 연간 100테라와트 컴퓨팅 제공 가능한 지구 외 데이터센터 완공
• 2026년 3월 31일 기준 마일스톤 "improbable" — 회계상 비용 인식 0

SpaceX CEO Award:

• 시가총액 마일스톤 + 추가 베스팅 조건 ②: 인구 100만 명 이상 화성 영구 식민지 건설
• 부여일 공정가치: $90.40~$95.92/주
• 마찬가지로 마일스톤 "improbable"

지분 구조 (2026년 5월 1일 기준, IPO 이전)

테슬라가 보유한 SpaceX Class A 주식 1,899만주는 별도다. 머스크는 SpaceX로 우주 인프라를 직접 보유하고, 테슬라가 가진 SpaceX 지분으로 그 일부를 다시, 그리고 두 회사가 함께 만든 마크로하드(Macrohard)와 테라팹(Terafab)이라는 합작 프로젝트를 동시에 거머쥐고 있다.

인수단

대표주관사 5사: Goldman Sachs (lead-left), Morgan Stanley, BofA Securities, Citigroup, J.P. Morgan. 공동 북런너(주문 장부를 함께 관리하며 공모물량 배정에 발언권을 갖는 핵심 인수단) 총 23사 — Barclays, Deutsche Bank, RBC, UBS, Wells Fargo, Allen & Company, Cantor, Needham, Raymond James, Société Générale, Stifel, William Blair, BTG Pactual, ING, Macquarie, 미래에셋증권(Mirae Asset Securities), Mizuho, Santander 포함.

미래에셋증권의 공동 북런너 참여는 한국 개인투자자가 직접 청약할 수 있도록 설계된 통로다 — 다만 한국 자본시장법상 등록 효력 발생에 15 거래일이 필요해 6월 12일 상장 일정과는 일정상 불일치한다.

보호예수

비즈니스모델

스페이스엑스는 S-1에서 세 개의 사업부로 보고한다. 같은 회사 안에 세 개의 다른 사업이 있다 — 자본 사이클이 다르고, 마진 구조가 다르고, 위험 분포도 서로 다르다.

서사 가중치 vs. 경제 비중 — S-1이 자신을 어떻게 소개하는가

300페이지 가까운 S-1을 텀(term) 빈도로 분석하면 SpaceX가 자신을 어떻게 포지셔닝하는지가 드러난다. AI 관련 어휘("AI", "compute", "xAI", "Grok", "datacenter", "token", "inference")가 세그먼트별 언어의 47%를 차지한다. 2,650회 이상 등장한다. "Compute" 하나만으로 448회로 "Starlink"(381회)보다 자주 나오고, "AI" 단독(1,000회+)이 "Starlink"(381) + "Falcon"(184)을 합친 것보다 많다. 프로스펙터스 요약에는 "Our AI Compute Infrastructure Advantage and Growth Strategy"라는 10쪽짜리 별도 섹션이 있는데, 우주(Space)와 연결(Connectivity)에는 같은 격의 섹션이 없다. 회사가 제시한 12개 성장 전략 중 7개가 AI 관련이고(궤도 AI 컴퓨팅, 테라팹, 마크로하드 등), 그 중 하나(루나 매스 드라이버)는 우주 사업처럼 보이지만 본문에서는 "달 표면에서 AI 컴퓨팅 위성을 만들기 위한 인프라"로 정의된다. $28.5조 TAM 가정의 93%가 AI에 귀속되고, "엔터프라이즈 애플리케이션" 하나가 80%를 차지한다.¹¹

경제적 무게중심과 서사 무게중심이 정반대다. 광고 매출을 빼면 AI 사업의 진짜 비중은 전사 매출의 6.7%로 더 작아진다. PitchBook의 결론이 이를 간결하게 정리한다: "$1.5조 이상에 SPCX를 사는 사람은 사실상 AI 가설에 베팅하는 것이다." IPO 타깃 $1.75조는 그 임계선의 위에 있다.

1. Connectivity — 스타링크

저궤도 위성 인터넷. 2025년 매출 $113.9억, 영업이익 $44.2억, 영업마진 39% (2024년 26%에서 가파른 상승). 전 세계 LEO 기동 위성의 75%를 스타링크가 점유한다. 가입자는 2023년 2.3M → 2024년 4.4M → 2025년 8.9M → Q1 2026 10.3M. 3년간 CAGR 97%. ARPU는 같은 기간 $99 → $66로 33% 하락 — 국제 시장 침투의 구조적 결과다(선진국 시장 포화, 성장은 저ARPU 개도국에서 발생).

마진의 진짜 의미는 EBITDA 기준에서 더 선명하다. 세그먼트 조정 EBITDA 마진 63%는 위성·통신 동종업계 모두를 압도하고(Globalstar 50%, Eutelsat 53%, Viasat 34%), 마이크로소프트(65%)에 근접한다 — 위성·통신이 아니라 소프트웨어 회사의 마진 곡선이다.¹² 구조적 동인은 단순하다. 위성 인프라가 한 번 배치되면 추가 가입자 1명에 따르는 한계비용이 거의 0에 가깝고(감가는 가입자가 아니라 콘스텔레이션 크기에 비례), 단말기 비용도 고객이 부담한다. 다모다란 시나리오의 2036년 가정(매출 $1,400억, 마진 60%)에 도달하려면 가입자가 현재의 5배 이상, 동시에 마진이 추가 개선되어야 한다. 그러나 출발선이 통신주가 아니라 소프트웨어주에 가깝다는 사실은 멀티플 산정에 직접 영향을 미친다.

Starlink Mobile의 깜짝 매출도 짚고 가야 한다. 경영진 토론·분석(MD&A) 섹션에 묻혀 있던 데이터로, 2025년 Starlink Mobile 매출은 $6.32억. PitchBook의 사전 추정치 $4,200만의 15배다.¹³ 연말 기준 약 700만 대의 월간 활성 디바이스. 모바일 통신사(MNO)와의 고정 수수료 계약 효과로 명목 ARPU는 $15/월이 잡히지만 Q1 2026에는 약 $4/월로 정상화됐고, 이게 진짜 사용자당 매출의 가이드라인에 가깝다. Starlink Mobile + IoT 결합은 2040년까지 가입자 10억 명을 돌파할 수 있는 가장 유력한 통로다(PitchBook 추정).

2. Space — 발사·스타십

2025년 매출 $40.9억, 영업손실 $(6.6)억. Falcon 9·Heavy는 흑자지만 스타십 개발비가 상쇄한다. 누적 스타십 투자 $150억+, 2025년 단년 R&D $30억. 11차 시험 비행까지 완료, 12차 준비 중. 첫 유료 페이로드 발사 목표는 2026년 하반기.

S-1 본문: "AI 컴퓨팅 위성의 경제성은 스타십 완전 재활용이 전제." 스타십이 작동하지 않으면 우주 데이터센터도, V3 위성도, 위성-셀 직접 연결도 작동하지 않는다. S-1 리스크 팩터의 첫 번째 항목이 스타십인 이유다.

R&D → PP&E 재분류라는 회계적 촉매를 보자. 현재 누적 $150억+의 스타십 비용은 전액 R&D로 비용 처리된다. 자산화되지 않고 발생 즉시 손익계산서를 깎는 구조다. 상업 페이로드 발사가 시작되면(PitchBook 추정 2027년 초) 같은 지출이 PP&E로 자산화되어 매출원가에서 감가상각으로 분산된다. 이 회계 재분류 하나만으로 보고 영업이익이 약 $30억 늘어난다.¹⁴ Space 세그먼트의 2025년 GAAP 적자 $(6.6)억을 GAAP 흑자 $23억으로 뒤집는 크기다. 마진이 갑자기 좋아져서가 아니라 회계 처리가 바뀌어서 그렇게 보이는 것이지만, IPO 첫해 멀티플 산정에는 직접 반영된다. 시장이 미리 가격에 반영하지 않으면 트레이딩 기회가 된다.

3. AI — xAI·X·우주 컴퓨팅

2025년 매출 ~$32억, 영업손실 $(63.6)억. 이 사업부는 X Corp(2025년 3월 xAI에 흡수), xAI(2026년 2월 SpaceX에 합병), 그리고 Colossus·Colossus II 데이터센터를 포함한다. Q1 2026 단일 분기 영업손실 $24.7억 — 전년 전체 손실의 38%를 한 분기에 소화하고 있다.

Anthropic 클라우드 서비스 계약(2026년 5월 체결)이 S-1의 단일 가장 큰 미래 매출 보장이다:

• 월 $12.5억, 2026년 5월 ~ 2029년 5월 (3년)
• 총 계약 가치 최대 $450억
• 90일 통보로 양 당사자가 해지 가능 — S-1 본문 그대로

월 $12.5억은 연환산 $150억으로 AI 사업부 2025년 매출 $32억의 4.7배다. 이 계약이 갱신되거나 확장되면 AI 사업부는 단숨에 흑자에 가까워진다. 90일 해지가 발동되면 AI 사업부 매출의 가시성은 사라진다.

삭제된 비밀 제출본에서 단위 경제가 드러난다. 3월 30일자 confidential filing에는 있었으나 공식 S-1에서 빠진 한 줄, Colossus II 데이터센터 1MW당 건설 비용이 $2.7M이다. 업계 벤치마크가 $12.3M/MW이니 4배 이상 싸게 짓는 셈이다.¹⁵ Anthropic 계약 단위 경제를 함께 정리하면 다음과 같다.

PitchBook의 결론은 두 가지다. 첫째, 인프라가 모델(Grok)과 무관하게 독립된 상업적 가치를 갖는다 — Grok이 진짜 해자였다면, 그 모델을 학습시킬 서버를 빌리러 올 마지막 회사가 바로 Anthropic이었을 것이다. 둘째, "용량이 충분하다"는 S-1 표현은 데이터센터가 의미 있게 비어 있었다는 신호다. 이 계약은 새 자본 지출이 아니라 휴면 용량의 화폐화다. 이 시각으로 보면 AI 사업부의 2025년 영업손실 $(63.6)억 — 그리고 더 큰 충격인 FCF 손실 $(140)억 — 은 "구조적 적자"가 아니라 "감가가 매출보다 먼저 발생한 자본 집약 사이클의 한 시점"으로 재분류할 여지가 생긴다.

4. 차세대 프로그램 — 마크로하드와 테라팹

S-1 용어 정의에서 새로 공개된 두 개의 합작 프로젝트:

• 마크로하드(Macrohard): 스페이스엑스-테슬라 합작 에이전트 AI 플랫폼. "디지털 워크플로우를 완전히 에뮬레이트하고, 사람의 컴퓨터 조작을 보강하며, 완전히 AI로 운영되는 소프트웨어 회사를 만드는" 것이 목표라고 명시된다⁸. S-1 전체에서 가장 야심찬 표현이다.
• 테라팹(Terafab): 스페이스엑스-테슬라-인텔(Intel) 3사 합작 반도체 제조 이니셔티브. 장기 목표는 연 1테라와트의 컴퓨팅 하드웨어 생산. S-1 본문: "테슬라와 일반적 협업 프레임워크에만 합의했으며, 구체적 프로젝트는 별도 협상을 거쳐야 하고 개발 일정·마일스톤·자본 지출은 아직 결정되지 않았다." 의향만 있고 본계약은 없다.

두 프로그램의 공통점은 테슬라와의 자본 얽힘이다. SPCX 투자자는 SpaceX 한 회사가 아니라 머스크의 텍사스 진영 전체에 노출된다.

재무 현황

연결 손익

세그먼트 손익 (FY2025)

CapEx 궤적

연환산 $400억 CapEx 중 AI 세그먼트가 77%를 차지한다 — 회사가 무엇에 자본을 투자하는지를 가장 명확하게 보여주는 단일 지표다. 현금 $159억은 현재 CapEx 속도로 2~3개 분기 분량이다.

부채 구조와 리파이낸싱 벽

세컨더리 시장은 SpaceX를 자본 경량의 무차입 성장 기업으로 가격해왔다. S-1을 펼쳐 보면 그림이 다르다.

브리지론 $200억은 2026년 3월 X·xAI 레거시 부채(금리 최대 12.5%) 차환용으로 조달됐다. 연간 이자 비용을 $10억 이상 절감한 영리한 재무 엔지니어링이지만, 동시에 IPO 15개월 후에 떨어지는 차환 벽을 만들었다. 시장 여건이 악화되거나 신용 등급이 흔들리면 같은 금리로 다시 빌리는 것이 보장되지 않는다.

더 미묘한 항목은 관계자 거래다. xAI의 자회사 CTC가 Valor Equity Partners(안토니오 그라시아스가 창립한 펀드, 본인은 SpaceX 이사회 멤버)와 체결한 3건의 AI 인프라 장비 임대로, 미할인 누적 지급액이 $202억이다. Q1 2026 현재 대차대조표상 $90억이 이 거래에서 발생한 관계자 부채로 잡혀 있고, 분기 이자 비용은 $1.86억이다. 환산하면 실효 금리는 약 8.3%, 자체 브리지론 4.58%보다 비싸다. 하드웨어 $200억을 직접 매입하는 대신 이사회 멤버의 펀드에서 임대한 이유를 S-1은 설명하지 않는다. 프록시 자문사가 플래그를 들 가능성이 높고, 거버넌스에 민감한 기관투자자는 배분량을 제한할 수 있다.

사용처

S-1 본문 그대로:

"공모 순수익은 (1) AI 컴퓨팅 인프라 확장, (2) 발사 인프라와 발사체 개선, (3) 위성 콘스텔레이션 규모와 용량 확대, 그리고 잔여분은 일반 기업 목적에 사용한다."

순서가 핵심이다. 마케팅은 스타링크를 강조하지만 자본의 1순위는 AI다.

시장과 경쟁환경

발사 시장

상업 발사 시장 약 $300억(2024년 기준), 2036년 $1조까지 성장 가정(다모다란). SpaceX의 점유율은 70% 이상. 2025년 NSSL 미션 11/12건, NASA ISS 미션 전건이 SpaceX 발주다. 직접 경쟁자는 미국 내에서 Rocket Lab(소형 발사체, 분기 매출 $2억) 정도. 블루 오리진(Blue Origin)의 New Glenn은 운영 중이지만 SpaceX의 발사 빈도에 미치지 못한다.

위성 인터넷 시장

스타링크는 LEO 기동 위성의 75%를 점유한다. 직접 경쟁은 두 곳:

• 아마존(Amazon) 카이퍼(Kuiper): 위성 배치 가속 중. 아마존의 자본력과 물류 생태계 활용 가능. 다만 위성 발사를 위해 ULA와 ESA를 사용하므로 비용 구조에서 SpaceX보다 불리하다.
• 중국 궈왕(Guowang): 국가 지원 LEO 위성망. 서방 외 시장에서 스타링크를 직접 공략한다. 동시에 지정학 갈등의 대리전이기도 하다.

AI 시장

xAI의 Grok은 OpenAI(ChatGPT)와 Anthropic(Claude)에 비해 시장점유율이 미미하다. 다모다란은 Grok이 2036년 매출 $800억을 달성하려면 점유율이 현재 OpenAI 수준 또는 그 이상이어야 한다고 가정한다 — 이는 베이스 케이스로 잡기에는 공격적이다.

비교 기업 멀티플 (2026년 5월 기준)

SpaceX의 EV/Revenue 93.5x는 Rocket Lab 대비 40% 프리미엄이다. 그러나 이 비교는 무의미하다 — Rocket Lab은 발사 단일 사업이고, SpaceX는 세 사업의 가중 평균이다. 다모다란 원칙대로 세그먼트별 멀티플을 적용해 합산하는 것이 정직한 비교다.

한국 수요와 ETF 우회로

한국 자본시장법상 등록 효력 발생에 15 거래일이 필요해, 한국 개인투자자의 직접 청약은 6월 12일 상장 일정과 맞지 않는다. 결과적으로 한국 리테일 수요는 ETF로 우회한다:

• 타이거 미국 우주 테크(Tiger US Space Tech) ETF (미래에셋자산운용): IPO 직후 SPCX 25% 편입 예정
• 에이스 미국 우주 테크 액티브(Ace US Space Tech Active) ETF (한국투자신탁운용): 동시 상장 레이스
• 신한·KB 유사 ETF: 모두 25% 편입 목표

25%는 단일 종목당 한도로, 한국 자본시장법 시행령상 테마 ETF의 통상 천장에 가깝다 — 일반 펀드 10% 단일 종목 한도를 우회해 만든 액티브·테마 ETF의 구조적 상한선이다. 즉 "SPCX에 최대로 노출되도록 설계된" 상품이라는 뜻이고, 동시에 25%를 넘기는 추가 노출은 같은 ETF를 더 사는 것으로는 만들 수 없다.

미래에셋증권은 공동 북런너로 최대 $50억 한국 배정을 추진했지만 금융감독원이 "과도한 마케팅 자제"를 지시한 상황이다. 한국 시장의 IPO 연관주는 이미 큰 폭으로 움직였다 — OCI 홀딩스 YTD +173%, 아주아이비투자 +446%, 미래에셋벤처투자 +349%, 미래에셋증권 +190% (2026년 5월 기준)⁹.

주요 리스크

텍사스 사법권 스택 — 머스크가 만든 거버넌스 봉인

이 IPO의 구조적 리스크 중 시장 가격에 가장 늦게 반영될 단일 항목이다. 일론 머스크는 2024년 테슬라 보수안 $560억을 무효화한 토네타 vs. 머스크(Tornetta v. Musk) 델라웨어 판결 직후 테슬라 본사를 텍사스로 옮겼고, SpaceX는 이번 IPO에서 한 발 더 나아가 법인 자체를 텍사스 회사법 아래로 이동시켰다. 단순한 본사 이전이 아니라 주주 권리의 외부 통로를 다시 설계한 선택이다.

일곱 가지 요소가 한 묶음으로 작동한다.

1. 텍사스 법인 등록 (델라웨어 아님) — 발행회사가 텍사스 회사법(Texas Business Organizations Code, TBOC) 적용을 받는다. 텍사스 회사법은 주주 소송 기준을 델라웨어보다 발행회사에 우호적으로 설계하고 있다.
2. Starbase, Texas 본사 — 등기 본사와 운영 본사가 모두 텍사스 한 곳에 위치한다. 사법 관할 다툼의 여지를 좁힌다.
3. Nasdaq Texas 이중 상장 — 머스크 자신이 옹호한 신규 거래소를 1차 상장지에 포함시켰다. 텍사스 법원·텍사스 거래소·텍사스 회사법의 삼각이 닫힌다.
4. Class B 주주의 이사 과반 별도 선출 (정관) — 단순 의결권 가중치를 넘어, Class B 주주가 이사 과반을 별도 클래스로 직접 선출한다. Meta·Google보다 한 단계 더 강한 락-인이다.
5. TBOC 2025년 개정 — 파생소송 지분 문턱 — 주주가 회사를 상대로 파생소송을 제기하려면 일정 지분 이상을 보유해야 한다. S-1도 "한 텍사스 법인의 동일 조항이 연방 지방법원에서 합헌 판결을 받았지만 다른 사례에서는 다툼의 여지가 남아 있다"고 명시한다.
6. 텍사스 비즈니스 법원 11분과 단독 관할 (Forum Selection Bylaw) — 내부 분쟁(internal dispute)은 텍사스 비즈니스 법원 11분과(Eleventh Division)에서만 다툴 수 있다. 2024년 토네타 판결을 내린 델라웨어 챈서리 법원은 더 이상 SpaceX 주주가 호소할 수 있는 무대가 아니다.
7. 텍사스 중재법 강제 적용 (잔여 분쟁) — 비즈니스 법원이 관할권을 갖지 않는 분쟁은 텍사스 중재법(Expedited Procedure Provisions)에 따라 중재로 종결된다. 게다가 사적증권소송개혁법(PSLRA)의 변론·증거 제한 규칙이 그대로 적용된다.

세 줄로 요약하면 이렇다 — 발행회사는 텍사스 회사법 아래에, 분쟁은 텍사스 비즈니스 법원이나 텍사스 중재법 아래에, 의결 통제는 Class B의 별도 이사 선출권 아래에 놓인다. 한 사고가 터지기 전까지 시장이 이 구조의 함의를 가격에 반영할 가능성은 낮다.

절단(truncation) 확률 ~5%

회사가 소멸 또는 영속적 손상에 이르는 확률을 5%로 추정한다. 이 숫자는 다음 네 트리거의 결합 확률이다:

1. 스타십 치명적 사고로 FAA 운항 정지가 위성 배치 중단으로 이어지는 시나리오 (단일 트리거 ~2%)
2. 브라질식 스타링크 자산 동결이 유럽 또는 인도로 확산되는 시나리오 (~1.5%)
3. 미 의회의 국방 예산 대규모 삭감으로 NSSL·NASA 계약 소멸 (~1%)
4. 머스크의 테슬라·도지 관련 법적 문제가 SPCX 이사회 지위에 영향 (~0.5%)

구조적 리스크 vs. 실행 리스크

구조적 리스크 — 가격에 충분히 반영되지 않은 것:

• 머스크 의결권 집중: 결합 의결권 85.1%, Class B가 별도로 이사 과반 선출. 의결권 락-인 자체는 잘 알려진 리스크이지만 이번 IPO의 진짜 변수는 그 의결권이 어느 사법권 위에 얹혀 있느냐다 — 위의 텍사스 사법권 스택을 참고할 것.
• 정부 매출 ~20% 의존도: $37억이 미 연방 기관(DoD·NASA). 도지 예산 감축, 정치 사이클, 재정 절벽 모두에 노출된다.
• AI 사업부의 단일 고객 의존성: Anthropic이 AI 매출 가시성의 80% 이상이다. 90일 해지 조항이 발동되면 AI 사업부 평가가 즉시 재산정된다.
• 위성 보험 미가입 (S-1 본문): "We do not maintain satellite insurance" — 9,600기 위성의 충돌·오작동 손실은 전액 회사 부담¹⁰.

실행 리스크 — 시장이 더 잘 가격에 반영하고 있는 것:

• 스타십 개발 지연 — 11차 시험 완료, 12차 준비 중. 첫 유료 발사 목표 2H 2026
• 스펙트럼 — EchoStar 인수 클로징 2027년 11월 (FCC 조건부 승인 완료)
• AI 컴퓨팅 인프라 — Colossus II 가동 중, NVIDIA GPU 공급 의존성

정보 비공개로 인한 평가 불확실성

S-1이 의도적으로 공개하지 않은 데이터 포인트가 평가의 단단함을 정한다. PitchBook이 정리한 주요 누락 항목¹⁶:

• 가입자 churn rate. T-Mobile, AT&T, Spotify, Peloton 등 동급 구독 사업이 모두 공개하는 retention 지표를 SpaceX는 공개하지 않는다. ARPU가 Q1 2025 $86 → Q1 2026 $66로 떨어지는 가운데 가입자 성장이 진짜 코호트 유지인지 신규 유입이 이탈을 가리는 것인지 검증할 방법이 없다.
• Falcon 9 단위 경제. 매출원가가 2025년에 발사 횟수 31회 증가에도 불구하고 $1.89억 감소한 사실은 재활용 효과의 강력한 증거지만, 발사당 비용·수익·기여 마진은 일체 공개되지 않는다. 역사상 가장 다작인 발사체의 단위 경제가 여전히 가려져 있다.
• AI 세그먼트 세부. Grok 구독 매출 ∙ X 구독 매출 ∙ API 매출 ∙ 모델별 학습 비용 ∙ AI 세그먼트 인력 수 — 모두 미공개. 광고 매출을 빼면 "AI" 매출은 전사 매출의 6.7%로 줄어들지만, 그 안의 구조를 파악할 길이 없다.
• 데이터센터 가동률. 1.0 GW의 명목 컴퓨팅 용량을 공개하면서도 S-1은 "이 수치가 실제 전력 사용량이나 가동률을 의미하지 않는다"고 명시한다. 누적 AI 자본 지출 $200억의 ROI를 평가할 도구가 사실상 없는 셈이고, 동시에 Anthropic 계약이 가용 용량을 잠식하지 않는지도 확인 불가하다.

서사의 47%를 차지하는 사업부가 사실상 블랙박스다. 가격 발견의 가장 큰 마찰은 여기서 생긴다.

보호예수 오버행

머스크와 주요 투자자 366일 보호예수는 IPO 직후 12개월 시점이 잠재적 매도 압력의 첫 번째 변곡점이다. 더 중요한 것은 Class A 일반 주주의 180일 보호예수가 풀리는 시점인데, 이때 SPV 후기 투자자(고밸류에서 진입한 경우)의 매도 압력이 한꺼번에 나올 수 있다.

다가올 주요 마일스톤과 일정